分析师称Anthropic第三季度业绩意味着IPO估值与历史规律均不利

Anthropic的IPO正在变成一场越来越昂贵、也越来越冒险的赌局。这家Claude背后的AI公司昨天发布了第三季度财报，数据显示其营收增速正在放缓，而支出却在以更快的速度攀升。多位接受《财富》采访的分析师表示，无论是从估值数学还是从历史经验来看，Anthropic都很难为投资者带来亮眼回报。这或许能解释为什么据报道，机构投资者正在施压Anthropic及其IPO顾问，要求将发行估值定在公司所寻求的1.5万亿至2万亿美元区间的低端。但分析师认为，即便是低端定价也可能偏高。 问题的核心在于估值与营收之间的比例关系。根据佛罗里达大学IPO研究计划主任杰伊·里特的研究，如果Anthropic的IPO估值超过约1.41万亿美元，就意味着投资者需要为公司过去一年每1美元营收支付超过40美元。而在1980年至2024年间完成的4110宗IPO中，只有14宗达到过这样的估值水平，且这些IPO的平均回报率反而低于大盘。按Anthropic过去四个季度约353亿美元的收入计算，1.5万亿至2万亿美元的估值意味着投资者要为每1美元销售额支付43至57美元。里特告诉《财富》，要支撑超过1.4万亿美元的估值，Anthropic需要一条通往至少1000亿美元年度税后利润的路径，而历史上只有Alphabet、英伟达、苹果和微软等极少数公司达到过这一利润量级。 第三季度的具体数据进一步暴露了压力所在。Anthropic营收环比增长近47%，但算力和基础设施支出却攀升约77%至99亿美元。其中约50亿美元来自公司购买的短期算力——Anthropic通常提前12到18个月预订算力，但当客户需求或研究需要超出已锁定的容量时，就不得不购买更昂贵的短期资源。公司将此归因于短期成本上升，调整后运营利润率从19%降至15%。Theory Ventures创始人托马什·通古兹指出，算力成本上升将持续挤压利润率，不过公司隐含毛利率仍达85%的健康水平——毛利率仅计入服务客户的成本，不包括训练模型和研究的更大开支。Impax资产管理公司投资级组合经理托尼·特尔钦卡表示，利润率压力比他预期的来得更早，关键问题在于营收能否足够快地复合增长，以消化未来承诺并跑赢算力成本。他还预计，公司现有的义务和关联关系将限制其以投资级企业享有的低利率借款的能力，这意味着一旦需要举债来支撑算力，资金成本将很高，进一步拖累利润率。不过Epoch AI高级研究员坎贝尔·哈奇森认为，为算力支付溢价也可能帮助AI公司创造未来收入——前沿模型可以定出高价，并帮助提升其他模型的训练和推理效率；由于收入增长往往取决于率先达到某个能力或产品阈值（如ChatGPT和Claude Code那样），实验室为抢先到达而支付溢价可以是理性的。哈奇森表示，Anthropic仍在展现“非常强劲的增长和高毛利率”，同时在大举投资AI研究。公司目前持有约1318亿美元现金及现金等价物。