希音闯关港股IPO：营收超过Zara，仍遭“三面埋伏” - 搜狐

创始人账面身家千亿。 来源：深网腾讯新闻 作者： 雅萱 编辑 ： 叶锦言 曾几度传出上市传闻的跨境电商 希音 （ SHEIN ） ，终于靴子落地，正式开启了赴港IPO进程。 7月26日，希音国际控股有限公司（下称“SHEIN”）在香港联交所刊发聆讯后资料集，正式通过港交所上市聆讯。若顺利挂牌，希音有望成为2026年港股最大的跨境电商IPO。 对于不少国内消费者而言，SHEIN是一个陌生的名字。由于其主要服务欧美等海外用户，国内普通消费者甚至连它的官网都没打开过。但在广州番禺，数以千计的服装供应商和周边服务商却对这家公司耳熟能详。 “库存管理是服装行业的最大难题。此前，我们合作客户普遍提前五至六个月下达批量订单，叠加一个月海运周期，货品库存与资金周转承压周期长达六七个月。在SHEIN柔性供应链模式下，账期压缩至发货后30天，优质供应商最快可以7天内付款。”有服装厂家透露。 展开剩余 89 % SHEIN在招股书中将这套柔性供应链模式总结为LATR模式（大规模、自动化、小单快返）。靠着这套“先小批量试产100到200件、爆款再补单”的打法，SHEIN在全球160个市场，为2.73亿活跃顾客提供服务。 2025年，SHEIN库存周转天数仅为36天，收入418.47亿美元，净利润20.64亿美元。 对比H&M集团（2282.85亿瑞典克朗，折合约236亿美元）和Zara单品牌(280.51亿欧元，合约319.41亿美元) 2025年/财年的收入水平，SHEIN的营收规模已超越这两家传统快时尚双雄，跻身全球时尚零售的头部阵营。 不过，业绩的稳步增长，仅是SHEIN走向资本市场的入场券。 在地缘政治变局、关税壁垒高筑、履约成本上涨、知识产权争议与合规压力纷至沓来 的 当下，曾经在海外市场快速增长的SHEIN，在闯关IPO的同时，也撞上了属于自己 “成年礼”考验。 这里插播一条课程资讯： 报名 「 黑马 AI 时代资本战略精品课 」， 8月14日-16日， 卫哲、朱啸虎、吴世春、冯卫东 等一线顶级投资人亲临授课，搭配FA专业辅导+黑马投资联盟资源加持，手把手帮你优化融资BP、打磨商业路演，精准传递企业核心资本价值，高效链接多家头部投资机构。 早鸟特惠报名中， 欢迎优质创始人同行交流报名。 扫码咨询报名 （翻到底部了解详情） 01 三年赚了82.18亿美元 今年Q1由盈转亏 纵观 SHEIN 的发展历程，2023年是个转折点。 202 3 年之前，SHEIN在中国电商领域几乎处于隐身状态。除部分服装供应商及跨境电商圈内人士外，鲜有人知道这家公司。 国内媒体开始广泛关注SHEIN源于其2022年初的一笔融资。据招股书显示，2022年2月至4月，SHEIN完成了18亿美元的C轮融资，投前估值982亿美元。 估值近1000亿美元什么概念？当时在待上市的中国互联网公司中，只有两家公司的估值在一千亿 美元 以上，分别是蚂蚁金服、字节跳动。 一家跨境电商公司为何在2022年估值近千亿美元？曾有投资人透露称，“作为在亚马逊眼皮底下成长出来的带有品牌特性的独立站，无论是早期流量获取还是供应链管理能力，SHEIN的成长路径没有可复制性。” 与 亚马逊、速卖通、Ebay、虾皮等第三方跨境电商平台型公司 不同， SHEIN 创立之初 主要以独立站模式为主。除专注于女性时尚的自有品牌SHEIN外，还拓展了中高端品牌MOTF、 运动品牌Glowmode和化妆品品牌SHEGLAM等。 2023年4月份， SHEIN 在巴西试水平台化模式，随后在美国市场及全球市场推出。当年5月4日，SHEIN在官网宣布将在全球市场推进平台模式 SHEIN Marketplace，允许三方商家入驻，在平台上经营自己的店铺和品牌。 这意味着，SHEIN从此前的独立站模式走向亚马逊模式，也将和亚马逊、速卖通、Temu等电商巨头直接竞争。 增加平台模式也直接影响了SHEIN的收入构成变化。SHEIN的收入主要分为两部分，一部分是自营卖货的收入，这是SHEIN的基本盘。 2023年至2025年，其自营产品收入分别为312.35亿美元、353.51亿美元、371.07亿美元，营收占比分别为97.3%、91.2%、88.7%。 拓展平台模式后，SHEIN的服务收入占比逐年增加，这部分收入主要来自向第三方商家收取的佣金、履约服务费等。 2023年至2025年，其服务收入分别为8.68亿美元、33.97亿美元、47.40亿美元，营收占比分别为2.7%、8.8%、11.3%。 从净利润看，2023年至2025年，SHEIN归母净利润分别为27.89亿美元、33.65亿美元、20.64亿美元，三年赚了82.18亿美元。但从净利润增速看，2025年SHEIN表面看陷入了 “ 增收不增利 ” 的情况。 拆解SHEIN的利润变化可见，2025年净利润的回落主要受一笔非现金的账面波动影响。 2025年，SHEIN的营业利润从9.66亿美元接近翻倍至17.07亿美元，主业 利润 在改善。但SHEIN早年向投资人发行的 “ 可转换可赎回优先股 ” ，在上市前作为金融负债核算——公司估值上行会带来“公允价值变动收益”，下行则形成亏损。 2024年，SHEIN估值处于上行通道，这笔账面收益高达24.31亿美元，大幅抬高了当期净利润；2025年 上市前夕 估值重估趋稳，该收益骤降至3.28亿美元，账面红利消失约21亿美元，这是2025年净利润从33.65亿美元回落至20.64亿美元的首要原因。 进入2026年第一季度，同样的会计扰动再次上演。 招股书显示，SHEIN在3月修改了优先股条款，一次性产生了3.28亿美元的公允价值亏损，计入利润表后，使得当期营业利润2.58亿美元不足以覆盖账面亏损，最终净利润由去年同期的盈利3.95亿美元转为亏损0.99亿美元。 换句话说， 优先股的公允价值变动 实际上属于非现金、非经营性科目， 并不影响企业的 现金资源持续增长，流动性状况保持稳健。招股书显示，截至今年3月底，SHEIN现金类储备148.31亿美元。 02 关税、版权等问题背后存“变数” 需要指出的是，即便剔除这笔非现金的会计损益，SHEIN今年一季度主业的盈利压力已开始显现。2026年Q1，其营业利润2.58亿美元，较2025年同期的3.48亿美元同比下滑25.9%。 拆解 跨境电商 行业 2026年 Q1所面临的宏观市场环境和SHEIN销售成本、履约费用、营销费用变化看，2026年一季度SHEIN营业利润有所下滑的原因主要是受到了关税政策、中东地区突发的地缘事件等短期外部因素的影响，这也让履约等相关费用占比提升。 在获客成本方面，随着Temu、TikTok Shop等同赛道玩家入局争抢流量，为提高订单规模，SHEIN营销费用从去年一季度的10.88亿美元，提升至今年一季度的14.3亿美元；占净收入比例从去年一季度的12.2%，提升至今年一季度的15.8% 在履约费用方面， SHEIN的履约费用包含仓储、物流、运输、关税及相关配送费用。2025年Q1，SHEIN的履约费用为38.31亿美元，占净收入比例为42.8%；2026年Q1其履约费用升至43.22亿美元，占净收入比例为47.7%。 SHEIN今年一季度履约成本提升受海外关税因素的影响。 2025年5月，美国正式取消800美元以下跨境小额包裹关税豁免政策。对此，SHEIN在招股书显示 ， 美国市场对SHEIN产品的进口综合税率区间，从原来的0%至62.5%，骤然拉升至10%至87.5%。 欧盟也于2026年7月1日取消了对150欧元以下小额包裹的关税豁免。根据新框架，对价值150欧元及以下的包裹，按每类商品初步征收3欧元的定额关税。 由于美国和欧洲是SHEIN的两大主要市场，随着美国和欧盟逐步取消小额包裹关税豁免，SHEIN商品的通关成本大幅抬升。 招股书显示，2025年SHEIN在美国、欧洲和其他地区的营收分别为101.01亿美元、148.02亿美元、169.44亿美元，营收占比分别为24.1%、35.4%、40.5%。 需要指出的是，为了应对关税影响，SHEIN明显加速了海外仓储网络的建设。招股书显示，截止 2026年6月末， SHEIN 已在亚洲、北美、欧洲、中东、南美洲建成总面积约600万平方米仓库网络 。 关税之外，SHEIN还在招股书中提示了知识产权和数据隐私风险。 随着SHEIN开始推行平台模式，万一合作的工厂或者平台上入驻的商家卖了“山寨货”， SHEIN或将面临被起诉索赔的风险。 “SHEIN对第三方商家上架商品的版权问题审核严格。”有商家透露。 在数据隐私方面，SHEIN在招股书中提示，法国数据隐私监管机构CNIL曾于2025年9月就用户同意和Cookie使用问题，给SHEIN开出了1.5 亿欧元（约合12.5亿元人民币）的罚单，SHEIN 已向法国最高行政法院 上诉 ，目前仍在审理中。 03 神秘创始团队仅领1美元薪酬 除公司本身，一直 保持 低调SHEIN创始人许仰天及 联合 创始团队也是行业和资本市场关注的焦点。 据招股书显示，SHEIN创始人为许仰天，又名Sky Yangtian Xu，42岁，自公司成立起担任公司董事会主席、执行董事兼首席执行官。 创立SHEIN前，许仰天与其他联合创始人曾一同在一家给出口企业提供SEM（搜索引擎整营销）服务的公司工作。其于2007年获得青岛理工大学国际贸易学士学位。 其他联合创始人包括，首席运营官苗苗、首席产品官顾晓庆、首席供应链官任晓庆。 有接触过许仰天的跨境电商人士透露，“许仰天像极了ZARA创始人阿曼西奥·奥尔特加·高纳。阿曼西奥的神秘，一度让外界怀疑这个人的存在。直到ZARA要上市，阿曼西奥才公布了自己的第一张照片。” 而有知情人士透露，“除参加SHEIN供应商大会外，许仰天、苗苗等创始团队很少在公共场合露面。” 在股权层面，招股书显示，上市前，许仰天通过旗下离岸公司持股33%，三名联合创始人苗苗、顾晓庆、任晓庆也通过离岸公司各持股17.4%、7.3%与7.3%。 按照2023年年底 SHEIN 完成D+轮17亿美元融资前640亿美元的估值看，许仰天 持有这部分股权的价值211.2亿美元，苗苗持有这部分股权的价值111.36亿美元， SHEIN 其他两位联创 的身价 近50亿 美元 。 尽管账面上身家显赫，但SHEIN创始人团队在薪酬上做出了极简选择。招股书显示，2023年至2025年间，许仰天、苗苗等核心创始人每年仅领取1美元薪酬。 *免责声明：本文章为作者独立观点，不代表i黑马立场。 这里认真推荐你报名： 《黑马 AI 时代资本战略精品课》 融资屡屡碰壁，本质是没吃透当下资本市场底层逻辑。 依托创业黑马18年创业融资深耕积淀，本次资本精品课集结了 卫哲、朱啸虎、吴世春、冯卫东 等行业大咖，带领创始人重构资本认知、打磨融资BP、精进路演能力，一站式对接头部资本，打通企业融资成长快车道。 时间： 8月14日-16日 地点： 上海