希音估值重置反映关税现实，重心转向执行

Shein计划以400亿至500亿美元的目标估值推进香港IPO，这一价格较其此前约1000亿美元的上市估值大幅缩水。MarcumAsia联合创始人兼联席主席Drew Bernstein指出，估值重估反映了投资者已经认识到，这家快时尚巨头在失去美国关税豁免待遇后，其经营环境已发生根本性变化。“市场已经完成了定价逻辑的调整，”Bernstein表示，其所在的会计与咨询公司专门为亚洲企业提供跨境审计服务。 此次估值下调的核心原因在于，Shein赖以崛起的商业模式正遭遇系统性冲击。多年来，Shein依靠“小额包裹免税直邮”模式，将廉价服装直接从中国工厂送达美国消费者手中，以此构建了极致性价比的竞争壁垒。然而，2025年特朗普第二届政府取消了针对中国包裹的“最低免税额”（de minimis）豁免政策，欧洲也在推进对低价值进口商品征收新费用，这意味着Shein的关税成本将大幅上升。“这是千刀万剐式的关税绞杀，”Bernstein形容道，“当你的全部竞争优势建立在价格之上时，边境关税绝不是脚注，而是护城河本身的侵蚀。” 财务冲击已经显现。随着新关税制度生效，Shein利润急剧下滑，迫使投资者重新评估这家曾以微薄利润实现惊人增长的公司价值。即便按下调后的估值计算，Bernstein认为投资者也未必捡到便宜——400亿至500亿美元的市值仍对应约20倍市盈率，而该公司近期利润基数已收缩近40%。“这一定价隐含的赌注是，关税冲击只是一次性重估，而非永久性侵蚀。”这一赌注将在路演期间接受检验。与早期融资轮次不同，如今投资者可通过招股说明书获得经审计的财务报表，Shein需要说服基金经理相信其利润率能在新贸易环境下企稳。 值得注意的是，Aequitas Research在7月29日发布的报告中指出，Shein在2025年产生了28亿美元的经营现金流，截至2026年第一季度现金余额已接近150亿美元，公司本身并无迫切资金需求。报告认为，Shein反复尝试上市（此前已有两次失败经历）的唯一合理解释，是为其Pre-IPO投资者提供退出通道。目前Shein的Pre-IPO投资者持股比例超过30%，主要股东包括IDG资本、穆巴达拉、红杉资本和老虎环球基金。其估值曾在2022年D轮融资中达到980亿美元的峰值，随后在2023年D+轮降至640亿美元。 Bernstein预计，西方机构投资者将对Shein的利润率企稳说法持谨慎态度，他们会要求“先展示后最低免税额时代的利润率结构稳定，再谈出价”。而亚洲市场情绪则相对分化——全球新兴市场投资者可能选择性参与，香港本地及区域投资者或比许多西方机构更为接纳。对于中国跨境电商卖家而言，Shein的估值重置释放了一个明确信号：依赖单一市场政策红利的增长模式已走到尽头，在关税常态化背景下，供应链效率、本地化布局和合规能力将成为下一阶段竞争的核心变量。