希音冲刺港股IPO：营收超Zara，仍陷三重困境

希音（SHEIN）赴港IPO的传闻终于靴子落地。7月26日，希音国际控股有限公司在香港联交所刊发聆讯后资料集，正式通过港交所上市聆讯。若顺利挂牌，这家总部位于广州番禺的跨境电商巨头有望成为2026年港股最大的跨境电商IPO。对于国内普通消费者而言，SHEIN可能是个陌生的名字——它主要服务欧美等海外用户，但在广州番禺，数千家服装供应商和周边服务商却对它耳熟能详。招股书显示，2025年SHEIN收入达418.47亿美元，净利润20.64亿美元，营收规模已超越H&M集团（约236亿美元）和Zara单品牌（约319.41亿美元），跻身全球时尚零售头部阵营。 SHEIN的崛起，核心在于其独特的柔性供应链模式。有服装厂家透露，传统模式下客户普遍提前五至六个月下达批量订单，叠加一个月海运周期，货品库存与资金周转承压周期长达六七个月；而在SHEIN的LATR模式（大规模、自动化、小单快返）下，账期压缩至发货后30天，优质供应商最快7天内即可收到付款。靠着“先小批量试产100到200件、爆款再补单”的打法，SHEIN在全球160个市场为2.73亿活跃顾客提供服务，2025年库存周转天数仅为36天。然而，业绩的稳步增长只是入场券。在地缘政治变局、关税壁垒高筑、履约成本上涨、知识产权争议与合规压力纷至沓来的当下，SHEIN在闯关IPO的同时，也撞上了属于自己的“成年礼”考验。 核心变化：从独立站到平台化，三年赚了82.18亿美元 纵观SHEIN的发展历程，2023年是个转折点。此前，SHEIN在中国电商领域几乎处于隐身状态，国内媒体广泛关注它源于2022年初的一笔融资——据招股书显示，2022年2月至4月，SHEIN完成了18亿美元的C轮融资，投前估值982亿美元。当时在待上市的中国互联网公司中，只有蚂蚁金服和字节跳动的估值在一千亿美元以上。有投资人曾透露：“作为在亚马逊眼皮底下成长出来的带有品牌特性的独立站，无论是早期流量获取还是供应链管理能力，SHEIN的成长路径没有可复制性。” 与亚马逊、速卖通、Ebay、虾皮等第三方跨境电商平台型公司不同，SHEIN创立之初主要以独立站模式为主，除专注于女性时尚的自有品牌SHEIN外，还拓展了中高端品牌MOTF、运动品牌Glowmode和化妆品品牌SHEGLAM等。2023年4月，SHEIN在巴西试水平台化模式，随后在美国及全球市场推出。当年5月4日，SHEIN在官网宣布将在全球市场推进平台模式SHEIN Marketplace，允许三方商家入驻，在平台上经营自己的店铺和品牌。这意味着SHEIN从此前的独立站模式走向亚马逊模式，也将和亚马逊、速卖通、Temu等电商巨头直接竞争。 平台模式的拓展直接影响了SHEIN的收入构成。SHEIN的收入主要分为两部分：自营卖货收入是基本盘，2023年至2025年分别为312.35亿美元、353.51亿美元、371.07亿美元，营收占比分别为97.3%、91.2%、88.7%；服务收入（主要来自向第三方商家收取的佣金、履约服务费等）占比逐年增加，2023年至2025年分别为8.68亿美元、33.97亿美元、47.40亿美元，营收占比分别为2.7%、8.8%、11.3%。从净利润看，2023年至2025年SHEIN归母净利润分别为27.89亿美元、33.65亿美元、20.64亿美元，三年赚了82.18亿美元。但从净利润增速看，2025年SHEIN表面看陷入了“增收不增利”的情况。 拆解利润变化可见，2025年净利润回落主要受一笔非现金的账面波动影响。当年SHEIN的营业利润从9.66亿美元接近翻倍至17.07亿美元，主业利润在改善；但SHEIN早年向投资人发行的“可转换可赎回优先股”，在上市前作为金融负债核算——公司估值上行会带来“公允价值变动收益”，下行则形成亏损。2024年SHEIN估值处于上行通道，这笔账面收益高达24.31亿美元，大幅抬高了当期净利润；2025年上市前夕估值重估趋稳，该收益骤降至3.28亿美元，账面红利消失约21亿美元，这是净利润从33.65亿美元回落至20.64亿美元的首要原因。进入2026年第一季度，同样的会计扰动再次上演：SHEIN在3月修改了优先股条款，一次性产生3.28亿美元的公允价值亏损，计入利润表后，使得当期营业利润2.58亿美元不足以覆盖账面亏损，最终净利润由去年同期的盈利3.95亿美元转为亏损0.99亿美元。不过，优先股公允价值变动属于非现金、非经营性科目，并不影响企业的现金资源持续增长。截至今年3月底，SHEIN现金类储备达148.31亿美元。 核心挑战：关税、版权与合规压力下的“变数” 即便剔除这笔非现金的会计损益，SHEIN今年一季度主业的盈利压力已开始显现。2026年Q1，其营业利润2.58亿美元，较2025年同期的3.48亿美元同比下滑25.9%。拆解行业宏观环境及销售成本、履约费用、营销费用变化看，下滑主要受到关税政策、中东地区突发地缘事件等短期外部因素影响，这也让履约等相关费用占比提升。 在获客成本方面，随着Temu、TikTok Shop等同赛道玩家入局争抢流量，为提高订单规模，SHEIN营销费用从去年一季度的10.88亿美元提升至今年一季度的14.3亿美元，占净收入比例从12.2%提升至15.8%。在履约费用方面，SHEIN的履约费用包含仓储、物流、运输、关税及相关配送费用，2025年Q1为38.31亿美元，占净收入比例42.8%；2026年Q1升至43.22亿美元，占净收入比例47.7%。履约成本提升受海外关税因素影响显著：2025年5月，美国正式取消800美元以下跨境小额包裹关税豁免政策，SHEIN产品在美国市场的进口综合税率区间从原来的0%至62.5%骤然拉升至10%至87.5%；欧盟也于2026年7月1日取消了对150欧元以下小额包裹的关税豁免，按每类商品初步征收3欧元的定额关税。由于美国和欧洲是SHEIN的两大主要市场（2025年营收占比分别为24.1%和35.4%），通关成本大幅抬升。为应对关税影响，SHEIN明显加速了海外仓储网络建设，截至2026年6月末，已在亚洲、北美